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金钱永不眠 | 80年代美国的杠杆收购浪潮

文 | 唐涯 陈靖
 
金钱永不眠。对于资本为王的世界,某一个企业的命运只是恰巧被推到了风口浪尖,暗流涌动的背后,是一个时代到来的必然。美国上个世纪80年代杠杆收购浪潮其实有着最深刻的经济根源。经济下行与公司利润下滑、管理层的代理问题与公司治理问题、公司价值低估和游资流动是几个最为关键的时代因素。
 
据Wind中国并购库的统计,2015年我国共进行6446单并购交易,交易总金额约3.04万亿元,并购数量同比增长55.74%。其中,二级市场收购(含产权交易所)共1083单,同比增长205.07%。
 
为什么这一切开始发生在中国的当下?
 
为什么这一切开始发生在中国的2015?如果以史为鉴,可以知兴替。我们不妨顺着历史的河流往回溯——代杠杆收购(LBO)业务产生于1970年代的美国,1980年代开始加速,并在1989年达到巅峰。1979-1989年间,美国共发生了2000多笔LBO案例,交易价值2500亿美元。在媒体和政客的笔下,80年代是个贪婪与浮华的并存的时代。资本的野蛮与无情,华尔街的纸醉金迷被渲染得淋漓尽致。然而剥开文艺作品的春秋笔法,美国上个世纪80年代杠杆收购浪潮其实有着最深刻的经济根源。经济下行与公司利润下滑、管理层的代理问题与公司治理问题、公司价值低估和游资流动是几个最为关键的时代因素。
 
 
二战后的50-60年代,被称为美国经济腾飞的“黄金时代”。美国1950年GDP同比增速为8.7%,在随后近20年间,美国GDP增速多次突破6、7、8的关口。美好的时光总是留不住。进入70年代,美国经济开始了一段“动荡之旅”。根据美国经济研究局(NBER)的研究,美国分别于1970年11月、1975年3月、1980年7月、1982年11月4次经济触底。期间1971年8月尼克松政府宣布停止履行美元兑换黄金义务,以黄金为中心的布雷顿森林体系崩溃,美元霸主地位不保。随着战争对经济增长的刺激逐渐消失,美国面临着巨大的经济下行压力,经常账户上开始出现赤字:1971年逆差22亿美元,1972年逆差68亿美元,从此贸易逆差持续扩大。1973年越战结束后,美国背负巨额财政赤字。同年10月,第四次中东战争爆发,石油输出国组织(OPEC)宣布石油禁运,油价暴涨,导致美国需求萎缩加剧,建筑、汽车、钢铁三大支柱产业受打击尤为严重,失业率高达9.1%,企业和银行倒闭数量均创下战后纪录。1974年美国消费物价上涨11.4%,更加严重的通货膨胀使美国陷入滞胀泥潭。同期美国企业利润大幅下滑,从1950年的22%跌至1975年的12%。在经济下行和企业利润下滑的催生下,以“敌意收购”为主的兼并潮(hostile acquisitions)开始出现。
 
此外,经过60年代以“风险分散”(diversification)为目标的兼并潮(mergers),美国产生大量“多元化经营”的巨型公司,比如收购了350多家公司的ITT公司(ITT Corporation)、多元化战略推动的利顿工业公司(Litton Industries)。在这些股权分散的多元化企业中,管理层的代理问题变得越来越突出。低效投资,盲目扩张公司业务版图(empire building),甚至挥霍股东的利润,公司治理的问题越来越多的被媒体曝光。在内部治理乏力的情况下,兼并收购的压力被视为外部公司治理的手段。70年代以后,部分巨型企业被重新拆分,重新回到主业。比如1987年艾乐吉公司(Allegis Corp)就被迫出售先前收购的赫兹汽车租赁(Hertz)、威斯汀酒店(Westin)以及希尔顿酒店(Hilton)。
 
利润的下滑、公司治理的恶化使得企业的市场估值越来越低迷。1979年道琼斯指数为838.74点,相比1969年底的800.36点涨幅几乎为零,市场整体市盈率仅为7.5,估值达到近30年最低点。许多上市公司市净率接近于1,股价被严重低估——这些优质又廉价的企业毋庸置疑的进入了资本的视野,成为目标企业(target)。充分利用财务杠杆的杠杆收购在这一时期崭露头角,不断上演小鱼吃大鱼的资本游戏。
 
与此同时,宏观信贷环境也为杠杆收购的盛行提供了土壤。70 年代的滞胀导致信贷持续扩张,货币政策极度宽松,1974至1981年里根总统上台前夕,共有55个月的实际利率为负,美国联邦基金利率与通胀率一度倒挂近-5%。到70年代末期,垃圾债券市场急剧膨胀,资金四处寻找机会。1986至1988年间,投资者往垃圾债券市场投入了180亿美元的资金,让杠杆收购之王KKR公司大受其益,其13个大型收购中均有垃圾债资金的参与。最有名的,是1989年KKR以1比12倍杠杆成功收购了RJR纳比斯科(RJR Nabisco)。这笔250亿元的交易中,除了银团贷款的145亿美元外,德崇(Drexel)和美林提供了50亿美元的短期过桥贷款,其中有30亿元靠发行高收益垃圾债融资。市场低迷之时期,高收益的杠杆收购成为市场游资竞相追逐的目标。[1]
 
 
“金钱永不眠”、“贪婪是好的”——影帝道格拉斯在《华尔街》中的精湛表演、畅销书《门口的野蛮人》多年的热卖……对这个时代的批判和反思成为一时之风潮。美国证监会(SEC)的法律顾问、并购大律师Marty Lipton的观点最具有代表性:对于1976年到1990年间高达35000的并购事件,Lipton认为美国的收购活动带来了短期利润的最大化,却牺牲了企业的长远发展/投资为,这不利于美国在世界市场上的竞争力和增长力。
 
这种观点得到了媒体和影视作品的青睐。但在随后的几年中,学者们基于大量的实证数据进行深度研究,发现对于杠杆并购潮的批评过于肤浅,流于表面。美国最顶尖的学者(SSRN创始人,JFE创始人),哈佛大学的Michael C.Jensen在他1993年的论文中指出,活跃于80年代的收购活动解决了一系列美国公司治理的重要问题,在公司真正在产品市场上遭遇到严重冲击之前,让公司健康地进行调整,为世界范围内的过剩产能问题,提供了非常早期的预警机制。细致的学术研究表明,在35000个收购案例中,只有364件受到争议,而其中只有172件是恶意收购。
 
Jensen更进一步的指出,来自资本市场的力量不容小觑。1980年代的并购交易得益于垃圾债券市场的发展,当资本不再成为收购的阻碍,目标公司的体量不论大小,都有可能成为被收购标的。直接的后果,不仅使得美国大型公司在资本市场中进行自我监督和自我约束,还帮助为新进入者提供了资金,让产品市场竞争加强。从某种意义上说,垃圾债市场(high yield bond market)的兴起,是美国经济活力的源头之一。
 
 
太阳底下没有太多新鲜事。2015年开始的中国故事看起来多少有点眼熟。
 
从企业端看,2015年GDP增长6.9%,创25年新低。实体经济下行,带来了多个传统行业的寒冬。2015年规模以上工业企业利润总额较上年下降2.3%,为2000年以来首次负增长,其中石油和天然气开采业利润增速下降74.5%,煤炭开采和冶炼业下降65%。从2014年开始,中央提出要在房地产行业“去库存”,很多城市开始“刺激需求”(当然啦, 经过2015年和2016年两年的疯涨,一二线城市现在已经远远超额完成了任务)。
 
 
回到2015年,全国无法产生租金或销售收入的商业地产项目体量达2.5亿平方米,为历史最高水平。房地产行业上市公司2015年中报显示,房地产上市公司平均负债率为76.8%,平均净利润率仅为9%,同比2013年显著下滑3个百分点,部分房地产企业开始采取出让企业或项目股权的方式来续一秒。随着经济下滑,顺周期的房地产业的估值一路走低,2015年6月底,万科A的市盈率仅为10.79,相似的低估值上市公司还有保利地产(9.69)、雅戈尔(10.72)、世茂股份(12.04)等等。而我们都知道,好的房地产行业现金流稳定。优质资产+较低的股票二级市场估值——这是成为杠杆收购者最热衷的价廉物美的好货。2015年前三季度,房地产行业完成并购案例176起,涉及金额1600亿元。
 
从资金面看,随着我国IPO放缓,加上实体经济下行,投资回报率下降,投资标的有限,大量资金无处可去。从特力A到上海普天到海欣食品,游资催生了一个又一个的妖股,国家出二孩政策爆炒二孩概念,出供给侧改革政策爆炒供给侧概念。股市低迷,游资流入一线城市房地产市场,2015年上海以1.4万亿成交金额获全球最大房地产市场,成交均价同比上涨18%。短期迅速膨胀的资产价格中,频现游资身影。
 
负利率时代的资金收益率不断下滑,并购交易因其高收益,稳定现金流、优质资产担保,成为资本市场了的稀缺资源,越来越多的资金开始参与到并购交易中去。 此外,我国各类私募基金也在进一步发展成熟,私募基金参与角色,也从之前的财务投资人,向控股并购者转变。目前,“PE+上市公司”这种产业并购基金的联合模式中,私募基金以一般合伙人的身份出资并出力,与上市公司共同设立产业并购基金,寻找优质投资项目。2014年末,“PE+上市公司”案例共28个,到2015年末,这种模式发展到169个,所涉基金规模超过2000亿元,一年之内出现井喷的趋势。
 
另外,政策上对并购交易资金参与限制的放开,也进一步影响了当下并购交易的火热度。2008年之前,中国银行业对于“并购贷款”一直严格限制,并购交易的发展受到限制。直到2008年12月中国银监会发布了《商业银行并购贷款风险管理指引》,允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务,并购融资需求才被纳入合法框架。2015年3月,银监会对《商业银行并购贷款风险管理指引》进行了修订,修订后的《指引》一是将延长了贷款期限,二是将并购贷款占并购交易价款的比例从50%提高到60%,三是将并购贷款担保的强制性规定修改为原则性规定,进一步放宽了企业并购贷款限制。银行方面银行并购贷款政策上的放松给了杠杆资金运作者机会。[2]此外,随着金融市场深度的发展,狙击者们对于金融工具的运用越来越得心应手,比如上次万宝之争中用到的两融收益权抵押贷款、资管计划、股权质押贷款、短期债券等产品都崭露头角,为杠杆收购的进一步发展提供了弹药。
 
经济下行、公司利润下滑、管理层代理问题、公司价值被低估、游资流动,这些曾经催生了美国杠杆收购潮的重要因素,也在2015年和2016年的中国资本市场上开始掀起风浪。
 
“既然希望被人爱,又何必担心再一次受伤害。你看着我我问你,你到底还有什么东西可犹豫。我知道冲动冲动是魔鬼,但是浪费了生命就是犯罪,冲动冲动是魔鬼,我只是不想将来再后悔……
 
“那些美好的愿望,让人遍体的鳞伤,那些美好的鲁莽,让人遍体得解放……”
 
——郑钧《冲动是魔鬼》
 
[1]杠杆收购的融资结构一般为:收购者股本5%-20%,垃圾债券10%-40%,银行贷款40%-80%
 
[2]并购贷款至关重要,联想收购IBM、吉利收购沃尔沃、三一重工收购德国普茨迈斯特案例中,均有银行提供的并购贷款作为支撑。其中,工商银行为联想提供了贷款,中国银行、中国进出口银行为吉利提供了贷款,中信为三一重工提供了贷款。尽管银行并购贷款有所放松,但是银行在操作中还是谨慎的。
 
 
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