“我终将遗忘梦境中的那些路径、山峦与田野，遗忘那些永远不能实现的梦。”

——普鲁斯特《追忆似水年华》

引子
        
        2015年的A股市场，将注定要被铭记和反复提起。春天狂欢，夏天混乱，秋天肃杀——不到一年的时间，我们这个市场从癫狂的财富喜剧演变成恐慌的灾难片，最后幻化成了惊悚的谍战片。
 
        从2014年11月开始，中国股市走出了经历了七年之痒的漫漫熊市，上证A股指数从2487点开始一路狂飙，到6月12日达到5178点，短短半年之内上涨200%以上。神州大地上数以亿计的人群在 “万点不是梦”的财富狂想中醺然欲醉。
 
        从6月15日开始，以证监会清理场外配资为起点，股市剧幅震荡，经历几轮惨烈下跌，多次千股跌停，指数屡次刷新历史单日（周）最大跌幅。7月8日，超过一半的上市公司停牌，整个市场流动性趋于枯竭，不少券商濒临破产，基金面临巨大赎回压力，很多投资者一生积蓄灰飞烟灭。市场风声鹤唳，一片哀鸣。在巨大的恐慌中，政府出手强力救市，注入重金，证金公司成立，几大券商组成救市操盘先锋队。
 
        然而，耗资巨大的救市行动一再被人质疑诟病。市场一而再、再而三地跌宕起伏。据统计，6月份至9月，500万以上账户减少11.33万个，股市经历了16次千股跌停，6月以来股市波动率急剧上升。6月到9月间，90天历史波动率达到了1997年以来的高点，共33个交易日的日内振幅超过5%。市场惶恐、紧张、而动荡。进入9月和10月，越来越多的迹象表明，救市过程中出现了大量道德风险事件——从张育军到程博明，从梅雁吉祥到特力A，从伊士顿期货操纵案曝光到宁波敢死队徐翔被捕——内幕交易、市场操纵、甚至经济间谍案件陆续浮出水面。券商、基金、监管层几乎全数卷入，无一幸免。一时间，愤怒、声讨、疑虑、惋惜的声音如同海啸，席卷了整个市场。
 
        狂风骤雨终于过去。冬天已经来临，春天隐隐可期。然而，遗忘从来不是良药，未来是历史的不断重复。站在年末展望和回望的路口，我们需要追问：2015究竟发生了什么？是什么力量让一个万亿级的市场如此躁动不安？在一个市场波动为常态的市场上，为什么2015年夏天的股灾尤其令人惊慌？到底是什么使得“这次不一样”？顺着时间的轴，我们往前回溯去寻找这次股灾的关键词。

1 杠杆的故事

“阳光下的泡沫，是彩色的。就像被骗的我，是幸福的。追究什么对错，你的谎言，基于你还爱我。美丽的泡沫，虽然一刹花火，你所有承诺，虽然都太脆弱，但爱像泡沫，如果能够看破，有什么难过”

2015年，中国投资者遭遇了一个陌生的词语：杠杆。“杠杆牛”，“杠杆市”，“杠杆崩塌”……通俗的说，股票的“杠杆化交易”就是指投资者通过借贷，进行投资的行为。杠杆的作用恰似放大镜，会将投资的收益和损失放大。

举个例子，我们买1万元的股票，股价一天上涨10%，你赚了1000元。可是我们会想，这不过瘾啊，要是投10万元，那岂不是一天赚1万？问题是自己手里没有钱，怎么办？我们可以想办法去借，借了9万，现在我们的投资额变成10万——这个10万元的投资就是有杠杆的投资，杠杆率就是总投资额和自有资金的比例（10/1 = 10）。现在股票又往上涨了10%，你发现自己赚了整整1万! 本金1万，利润1万，（假设暂时忽略借钱的利息的话），我们的收益率变成了100%，恰好是原来收益率的10倍！也就是说，10倍杠杆使得你的收益率翻了10倍！
       
        听上去很美……但是，假定事情发生了变化，股票突然下跌了10%，我们的投资从10万缩水成了9万。还掉借来的9万元后，我们发现身无分文，也就是说，损失为100%，比没有杠杆时候，我们的损失同样放大了10倍。这就是“杠杆”的力量，它使得我们的投资收益和损失都被扩大，杠杆率越高，这个放大的效果也越强。

在2014年之前，中国股市是一个杠杆率不高的市场。从数据上看，2014年下半年随着股市暴涨，杠杆资金有利可图，开始大量涌入股市，股市的杠杆率急速上升。其中杠杆资金来源主要又分为两块，场内融资和场外配资。
 
        场内融资就是指投资者向券商融资（借钱）买入证券。为了提高市场有效性，2010年，我们国家开放了融资融券业务，但是规模一直较小，一直到2014年初，融资余额才3448.09亿，2014年9月也不过在5000亿左右水平[1]。在此之后，融资余额和股市指数同步快速上涨，到2015年1月，股指从2235.51上涨到3210.36点，融资余额翻了一番，到了1.13万亿的规模。到2015春节过后，市场气氛越来越癫狂，场内融资规模增速也加快，到6月初已经达到2.2万亿的规模。也就是说，从14年11月到2015年6月的半年之内，场内融资的杠杆资金上升了几乎三倍左右，同期，上证A股指数和创业板指数则分别上涨了112.6%和154.9%。
 
        场内融资属于券商业务，受到证监会监管，保证金率为30%，杠杆率维持在一个相对温和的水平（不超过3倍）。场外配资市场的情况则要复杂的多。“场外配资市场”指没有被纳入监管的配资市场，它处于灰色地带，包括多种借贷业务模式：有信托对自己发行的结构化产品进行的配资，有商业银行对自己发行的结构化产品进行的配资，有券商对自己发行的结构化产品进行的配资，还有配资公司、股权质押等等方式。
 
        其实中国股市的配资市场由来已久。1995年，一家名为“金桥大通”的配资公司在上海创立，为投资者提供买卖股票的借贷资金。但是市场规模一直不大，也主要集中在江浙等民间借贷发达的区域。2012年，一些私募基金找到恒生电子开发HOMS系统，目的只是专业化地进行资产管理。大量股票、私募基金在2013年开始利用HOMS系统，因为HOMS系统一是可以将资金交由不同的交易员管理，有完整的评价、风控机制，二是可以灵活的分仓。随后，一些配资公司和P2P公司发现HOMS系统可以灵活分仓，进行风控，完全简化了以前的手动操作过程，于是大量资金开始悄无声息进入股市，配资业务开始渐成气候。2013年，随着各种配资软件及电子分仓技术的发展，使得大量资金能“悄无声息”进入股市，配资业务才开始渐成气候。
 
        除了大量民间资金以外，由于利率市场化加快，经济下滑，不良和坏账率上升，银行利润空间被挤压，银行、信托资金也加入了这一浩浩荡荡配资大军。2014年下半年开始，股市火爆，配资市场的井喷更有燎原之势。但是由于缺乏透明度，场外配资的具体规模一直说不清道不明。根据华泰证券的研究报告，中国股市场外融资的总体规模预计在1.1到1.5万亿之间，其中银行理财资金约占股市配资的一半。

 除了规模外，场外配资的杠杆率也一直是个谜。以恒生电子的HOMS系统为例，作为一个互联网投资管理平台，HOMS系统允许母账户拆分出多个完全独立的子账户管理，并分配相应的资产，使得场外资金可以重复加杠杆[2]。著名的伞形信托，更是高杠杆的典型例子（伞形信托指一个信托产品中包含两种或两种以上不同类别的子信托，形成一个伞状的结构）这些资金很多是从银行出来，进入配资公司，以1:3（甚至1:5的比例）流入信托公司通道，通过层层转配，最高能达到1：9的比例。
 
        这种层层叠加的配资结构，和当年美国市场上的次贷产品，通过金融工程层层打包加杆杠的原理是类似的。次贷产品的标的是次级贷款，而这些配资的底层标的物就是股票价格。对我们投资者来说，高达数倍的杠杆意味着什么？意味着我们对价格波动的敏感度更高，财富效应更大。在市场快速上涨的时间，杠杆很容易造就财富神话——2015年3、4月平均15.86%的(大盘)月度收益率，如果使用3倍杠杆，就是一个月财富翻1倍。很多神创业板上的小票，动辄连着几个涨停，有不少“胆儿肥”的投资者（尤其那些财富初始值小的），很容易实现财富几何级数的递增——这种财富效应一方面会刺激玩家更加激进的使用杠杆，另一方面会有示范效应，成千上万连“杠杆”究竟是什么的小散们也加入到浩浩荡荡的“配资”大军中。杠杆放大市场收益率，令人瞠目结舌的收益又吸引了更多更激进的杠杆资金入场，两者互相作用，不断加强– 终于形成了15年春节后那全民沸腾的“杠杆牛”。
 
        从下面的图我们看到，杠杆和股指的在同向同比的变动。实际上，从2015年3月到8月，融资余额和上证综指之间几乎是完全趋同的走势，其相关性达到0.904！（当然，其实股指下跌和场外配资的相关性更高，遗憾的是由于缺乏详细有效数据，我们无法对其相关性做准确估算）。

2 一个叫“流动性螺旋”的陌生名词

资产价格猛然下跌造成杠杆投资者爆仓，资金链的断裂导致市场流动性枯竭，再引发市场价格狂泻。如此循环，在杠杆的作用下，市场流动性下降和价格下降形成了一个互相加强的“螺旋”。

在市场上涨的阶段，杠杆会放大收益。同样的，在市场下行的阶段，杠杆会放大损失。尤其因为杠杆资金的使用牵涉到保证金和补仓的问题，市场价格快速剧烈下跌容易触发杠杆崩塌，引发连环市场反应。
 
       还是回到我们前面的例子吧。杠杆的使用使我们的收益损失放大。假定我们有自有资金1万元，觉得不过瘾，从配资公司借了9万。市场涨10%，我们赚100%（扣掉利息也蔚为可观）；但是一旦市场下跌10%，我们就亏损100%，本金一分不剩，真可谓“风吹鸡蛋壳，财去人安乐”。
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       可是，到这里故事完了没有呢？并没有。在借钱（配资）的时候，我们通常还要付出一定的保证金。假设保证金率是10%。也就是说，在任何时候我们的抵押品的市场价格不能低于借款额的10% （在这个例子中，就是9000元）。在市场平稳的时候，我们的1万元自有资金和9万元借款额相比，比例为11%。假设股票价格突然下跌了5%，我们的总资产变成了10万*0.95=95000元，自有资金剩下5000，远远低于了10%的保证金率（此时我们的保证金比例为5000/90000 ，大约在5.6%左右）。这个时候，你会接到借款方的电话（专业术语叫margin call），要求你赶紧补钱进去，否则就要将你账户“平仓”。
 
       好了，现在问题来了。在那么大的牛市里，大家都倾其所有投入股市，手里没有剩余资金，没钱又必须补仓，怎么办？要么再借，要么赶紧将手里的其他资产卖出。卖出的需求一大，价格会开始下挫，（尤其在数量很大的情况下）你很难在自己初始的价格将资产卖出，只能再压低价格，资产市场价格进一步下跌。这一下跌不要紧，你的保证金缺口更大，需要卖出更多资产来填补缺口，从而引发资产价格更快下跌。越跌越卖不出去，越卖不出去越跌。

这个故事，大家是不是听着很耳熟呢？今年6月-7月初，随着配资盘的崩塌，市场价格的急速下滑，大量杠杆交易者被“强平”。大量股票开盘就被钉死在跌停板上，投资者想卖也卖不出去，又引发更大恐慌，大家慌不择路的要逃跑，市场开始出现踩踏，野草和麦子一块儿给割了。而上市公司为自保，不得不采取停牌措施。
 
       这一幕，估计不少投资者还心有余悸，记忆犹新。然而，太阳底下没有新鲜事情，类似的情形，曾经在2007年美国的次贷危机中发生过。当年次贷产品风险暴露，标普500指数崩盘，导致大量杠杆投资者爆仓，资金链的断裂导致市场流动性枯竭，再引发市场价格狂泻，如此循环，在杠杆的作用下，市场流动性下降和价格下降形成了一个互相加强的“螺旋”，导致市场恐慌，最终扩散成危机。

       这就是在美国金融危机后，普林斯顿大学的学者Brunnermeier (和Pedersen)提出来的“流动性螺旋”。其逻辑就是初始损失一旦造成投资者资金流动性出现问题，如果得不到资金补给，投资者将持续减仓，加重损失，最终造成投资者缺资金、市场缺流动性的流动性螺旋陷阱中。在这个螺旋中，高杠杆既是触发器，更是放大器。资产下跌引发杠杆坍塌，迫使资产快速贱卖，引发更大规模价格下跌[3]。

3 从螺旋到流动性危机

2015年7月6、7、8号时候的场景至今让很多人“梦觉尚心寒”……连续的开盘跌停，大面积的私募清盘和公募基金赎回，场内融资盘开始摇摇欲坠。公司停牌数目在几天之内翻番.7月8号，停牌公司达到1477家，一半以上的上市公司停牌。

中国A股市场7月初的股灾，就是带有“流动性螺旋”特征的一次股灾。

杠杆梦、财富梦、4000点是牛市开端的梦……当绝大多数人还在这甜美的梦中徜徉沉醉时，另外一个关于杠杆的黑梦已经悄然开启。
 
       6月12日，场外配资开始正式收紧[4]。回头想，这个点上强行彻底清理配资有点像急刹车。而且是在一条质量堪忧的高速公路上，一辆超载的破车已经被激发到了120公里的时速，突然在100米处摆上巨大路障，要求强行急刹。超载、高速、破车、急刹，几项加起来，怎么看也像要翻车的征兆。
 
       6月15日开始，股价从5178点高点开始迅速下跌时，首先触及到的是场外配资盘。许多配资盘要求股票价格下跌10%就要进行补仓。当这一部分配资盘跌至警告线时，出现了第一波的强制平仓。这一波下跌浪潮引发了一连串连锁反应。由于出现大量卖盘，股价被进一步拉低，更多配资盘被强制平仓，市场信心开始动摇。多头急着平仓，空头入场，又加剧了股价如决堤洪水般进一步下跌。（当时的数据显示，每日股价常常在上午10点30和下午2点30时出现大幅跳水，而很多股票常常被天量卖单钉死在跌停板上。而这些特征正是由于程序化强平交易所导致的[5]）。

一般来说，金融证券的流动性指证券的变现能力，流动性也是衡量一个市场健康程度的重要指标。然而此时，市场的下跌开始导致市场流动性，特别是小盘股流动性急剧下降，许多股票呈现无量跌停状态。强制平仓程序在这种情况下本身又会贴出巨量跌停价卖单，使得跌停板更难打开。
 
       价格下跌 – 大量卖单 – 价格进一步下跌 – 流动性开始下降－更大平仓（补仓）压力：这个恶性循环正是我们开始所阐述的“流动性螺旋”。为了证明我们的观察，事后我们估算了从6月15日开始每一天的市场流动性（用了包括Amihud measure在内的很多流动性指标），所有的数据都告诉我们，随着股指下挫，杠杆资金崩塌，市场流动性也在急剧下降，7月8日的市场流动性比6月股灾前的平均流动性下降76.7倍。
 
       当“流动性螺旋”开始之后，它有一个自我加强的过程，同时整个过程又会造成市场信心的全面丧失。市场价格和市场流动性开始交缠下跌，股指一而再，再而三地跌破市场心理价位，市场预期转向极度悲观。当投资者预期股价将进一步下跌时，赎回基金开始成为“止损”的必然选择，然而，市场流动性的萎缩（公司开始大量停牌，很多股票无量被钉死在跌停上，卖单过多导致无法成交）使得基金无法迅速交付，不得不出售手中还未跌停、质地相对较好、流动性相对较高的股票。当时市场上不断有基金赎回的消息，就是基于此。
 
       这个过程，我们起名为“基金挤兑”(fund run)。它的原理，和银行“挤兑”也有几分类似。挤兑（bank run）是在信心崩溃下的典型金融危机。美国学者Diamondand and Dybyig(1983)的模型显示，大量的银行客户因为金融危机的恐慌或者相关影响同时到银行提取现金，而银行的存款准备金不足以支付，挤兑银行，会使银行陷入流动性危机，进而破产倒闭，影响实体经济。美国1929年的经济危机，1948年国民党政府经济危机的基本原理都在于此。
 
       与银行挤兑类似，基金挤兑（fund run）导致市场的跌停浪潮向原本相对优质的个股传染开来。当时大家发现，许多刚刚公布利好消息的次新股盘中瞬间由涨停变为跌停，就是这个原因，这种不计好坏强弱的大面积跌停现象进一步导致市场信心瓦解。我们用百度指数，将关键词“股灾”作为市场恐慌情绪的代理变量，7月8日这一指数飙升至28421，而在其他时间这一指数的搜索频率仅为200。
 
       市场价格继续下跌，私募基金大规模平仓，市场流动性进一步衰竭，公募基金开始出现挤兑，市场惶恐开始蔓延，任何“利好”或者“救市呼吁”都是然并卵。螺旋不断自我加强，速度加快，到7月5号的时候，由高杠杆崩塌引发的流动性螺旋已经造成了整个市场流动性的枯竭。
 
       估计现在有的投资者回想起7月6、7、8号时候的场景，还有点“梦觉尚心寒”的感觉。很多券商已经弹尽粮绝，连续的开盘跌停，大面积的私募清盘和公募基金赎回，场内融资盘开始摇摇欲坠。公司停牌数目在几天之内翻番，7月6号整个市场接近20.1%的股票（581只）停牌，到7号和8号，停牌公司达到1351家和1477家，停牌公司比例高达51.2%，一半以上公司停牌——这绝对是世界金融史上的奇观。一个全球市值排名第二的市场，一半的公司以各种奇葩的理由停牌。
 
       如果我们把市场流动性看做一个大蓄水池，每个股票都是一股水流，7月初的情景就是大部分的水闸都被关上，剩下的水流大部分也细若游丝（都趴在跌停上）,市场流动性几乎枯竭殆尽。金融市场的流动性枯竭意味着资产存在无法变现的风险（通俗的说，就是“炒成了永久股东”），这种巨大的不确定性（uncertainty）会使得市场陷入更大的恐慌，导致不计成本的出逃。
 
       如果不及时切断这个不断自我加强的螺旋，一旦涉及的面积太大，市场信心完全消失，市场风险厌恶达到极致，流动性危机就可能快速的蔓延。而解决流动性危机的关键，就是非常直接干脆的在流动性枯竭的地方注入流动性，中断螺旋。这也是为什么7月8日晚上的救市策略取得成效的原因——向21家已经快要断粮的券商提供600亿元信用额度，直接灌水，市场当即就开始有了企稳迹象。
 
       这就是2015年7月股灾的真实面目，也是这次股灾和我们股市历史上的数次股灾的不同之处。一般来说，股市是现货市场，杠杆的使用较为保守。而从2015年上半年的中国股市来看，由于失控的场外配资（和过快的场内融资），把现货市场玩成了类衍生品市场。杠杆层层加码，底层标的危如累卵，流动性螺旋产生——从这个意义上看，这次股灾，倒是与美国1987年的黑色星期一股灾，以及2008年的次贷危机颇有几分类似，层层加码的杠杆失控，导致流动性螺旋陷阱，引发流动性危机，也是“这次不一样”的症结所在。
 
       为了更好的理解杠杆崩塌所形成的“流动性螺旋”和“流动性危机”，我们将A股市场8月的剧烈波动和6月股灾做一个对比。经过一个半月的快速“去杠杆”，8月场外配资几乎消失殆尽，场内融资盘也差不多下降了一半，“杠杆市”特征消失。8月11日，人民币主动大幅贬值，7-8月外汇储备接连下降，经济指标连续下滑，在汇率贬值和经济下行的预期中，股市又经历了一次连续下挫的股灾，8月24日股指更狂跌8.49%，触底2927，刷新8年最大单日跌幅，超过2000只个股跌停。
 
       然而，和7月的股灾相比，8月股灾的单日指数下挫要更加剧烈，股票跌停数目更多，但是市场、监管部门、以及政府的反应并没有那么强烈。为什么？有人说是“死猪不怕开水烫”，其实不然。
 
       从数据上看，7月8日和8月24日上证综指跌幅分别为-5.9% 和-8.4%，从单周跌幅来看，8月也不比7月初更温和。然而，由于没有了杠杆引发的螺旋，8月的市场流动性没有急剧恶化的征兆。以Amihud measure 作为流动性指标，我们发现8月24号这一周的流动性仅仅是略微下降，和7月初流动性猛然下降的情形有很大不同；从停牌公司数目来看。8月24日前后的停牌公司数目大体上和4.5月基本持平（平均494），并没有发生像7月份那样一半以上公司停牌的流动性枯竭现象。尽管市场价格下挫严重，因为没有流动性问题，所以市场的恐慌性情绪也大为不同——为了证实这个猜测，我们用一些指标对比7月初和8月底的“市场投资者情绪”，发现7月初的市场恐慌情绪比8月底要高出一倍以上。比如我们用“股灾”“股票抛售”等相关词语做百度搜索，发现7月8日的搜索量为28421，而8月24日则是12796，差了一倍多。有“螺旋”的股灾和没有“螺旋”的股灾，区别就在于此。

【证金公司后来的“救市”行动，其实和救流动性没有什么直接关系。他摇身一变，成了证金王，四处直接临幸各大公司，根据数据显示，A股市场一半以上的公司是“王的女人”，这种直接“为国买票”的行为难免引发巨大的代理问题，难免成为内幕交易和市场操纵的温床。在“王的女人们“那些欲诉还休的恩爱，市场不停揣测，投机，反复，波动。有王的临幸，就有后宫的争宠宫斗……2015年王的救市，也真是演出了最奇幻的一场宫斗大戏，这也算是2015年中国股市浓墨重彩的一笔，我们下次在《羊车望幸：2015年中国股市救市篇》中再细聊】

4 风雨如晦，鸡鸣不已；既见君子，云胡不喜

在灾后一地的瓦砾碎石之上，但愿我们能反思，不要让将经历过的痛苦成为廉价的谈资。但愿我们的市场在“风雨如晦，鸡鸣不已”之后，能“既见君子，云胡不喜”。

不管还有怎样千奇百怪、跌宕起伏的传奇故事，市场最混乱和最手足无措的时刻算是过去了。流动性危机在7月中旬已经被遏制住了蔓延的势头。对于年轻莽撞的中国股市来说，这一次也许算是成长的代价。然而，我们可能要问一问，为什么我们的市场对于杠杆，对于价格和流动性互相影响的机制会如此一知半解，雾里看花？为什么我们从6月下旬开始“救市”却救出了一场危机？为什么我们的市场会一而再、再而三的经历惊魂时刻？每一次“灾后重建”可能需要不仅仅是灭火救灾，更重要的是要找到引起灾害的根源，防微杜渐。

第一，从6月股灾的整个过程来看，说是“人祸”应该不为过。在整个事件的发展过程中，我们看到，2015年夏天，我们这个金融市场上的监管分割（regulation segmentation），已经从暗流成为了汪洋。
 
       大家都知道6月证监会严查配资是股灾的起点，再仔细琢磨这个点的选择其实很有意思。首先，2015年前5个月杠杆资金以几何级数增长，而且场外配资市场透明度极低，既不知道规模，也不了解杠杆率，当然也无从估算出配资清理对市场的影响，以及由此引发的流动性风险。其次，6月是传统上资金最紧张的月份。每年6月底，商业银行面临存款准备金率、存贷比等监管指标的考核和半年报数据出台的压力，会加大揽储的力度，导致市场资金周期性紧张。而2015年股票市场的火爆和新股发行规模的扩大，冻结的大规模打新资金，也对银行间资金分流影响巨大。更雪上加霜的是，2015年6月央行总体资金投放收紧了4550亿（MLF净回收5400亿，逆回购释放了850亿）。资金面如此紧张，融资盘数额巨大，市场的弦绷得如此之紧，一颗小石子下去，都可能引发大浪，更何况是如此巨大的炸药包。
 
       此外，令人纳闷的是，为什么前期配资盘的超高杠杆没有能引起证监会重视？要一直等到泡泡吹大才猛然戳破？细究原因，就是因为配资盘中大量资金的来源是银行和信托，而银行信托属于银监会的监管范畴。证监会查配资，如果没有更高行政力量的协调，查到这里就只能无疾而终。这好比是天地会中，一个青木堂，一个洪顺堂，各有各的堂口，陈近南不出面，谁也不会bird谁。
 
        监管是分而治之，而市场却犹如相通的海域，海底任何一个板块的动荡运动，都会扩散、传播到整个水域，甚至引起海啸。随着整个金融市场的发展，如何解决监管分割带来的监管空白将是政策制定者们面临的迫切命题。
 
       第二个要反思的是金融市场有它自身的运行逻辑，国家意志不能代替市场规律。我们可以看到，在这次股市快速杠杆化的“疯牛”过程，“国家意志”的影子隐若现。从2015年年初开始，部分官方媒体和业界人士开始频频使用“国家牛”这样的词语，不断强化“牛市”和“国企改革”中间的关系，更不要说以人民网的平台放出诸如”4000点是牛市起点“和高层领导频频力挺股市发展这样的舆论 –不要先忙着责怪老百姓容易被忽悠。要承认的现实是，在很大程度上，各级官媒的态度在普通百姓心中是是国家和政府意志的风向标（实际生活中也确实存在这样的现象），是有“国家信用”在后面作为支撑的。这一切，无形中都在将市场情绪从热切推向癫狂，使得全社会都陷入了快速致富的幻觉之中。
 
        然而，国家意志无法取代市场规律。中国股市自出生之日起，就肩负着“为国企解困”的重担，然而，市场毕竟有其自身的逻辑和规律，无论是拔苗助长还是控制生长节奏，都只会破坏市场运行，制造混乱。中国股市的波动之剧是众所周知的事实。我们曾经将A股市场20多年的波动率画出图表，然后在图表上找到那些最震荡的点，比如1995年5月，1996年12月，2000年5月，2005年4月，2007年5月…..然后发现，每一个剧烈的波动（无论涨跌）背后，都有“国家政策”或者“国家意志”的手。20年过去了，证券市场已经从蹒跚学步开始走向青壮年时期，我们这些“闲不住的手”也该渐渐退出历史舞台才是。
 
       第三，对于灾后的重建，政府要做的是什么？这次股灾中，我们金融市场微观制度设计上的的薄弱和扭曲被放大得格外明显。制度设计上的漏洞，监管分割上的套利空间，立法上的滞后，投资者教育的落后……每一个都像哈哈镜，照出这个市场的群体怪像。
 
       举个简单的例子，当年股市刚开始试水，为了防范风险，股指现货交易市场一直采取的是隔日交割(T+1)的制度，属于交易所（上交所和深交所）监管。前两年股指期货开放，采取的是国际惯例的当日交割（T+0），属于新成立的中金所监管。标的物（股指）和衍生品（股指期货）之间的价格变动是紧密相连的，犹如人和自己的影子 –而交易制度上的长达24小时的差异，毋庸置疑是巨大的套利空间。股指T+1的制度一直说要改，但是中国金融监管对应的条口多，任何“改动”背后都有冗长复杂的决策机制，也有风险。这么一蹉跎，也就好几年。
 
       金融市场的微观制度设计，和盖房子打地基一样，房子越高地基的承载力要越大。瓷砖开裂可以补，下水道可以修，门窗地基可以换。而地基没有打好，建筑物会直接开裂和甚至垮塌。因此，政府要做的，不是去干涉市场价格，呼牛驱熊，而是从宏观环境和微观制度设计上保证这个市场的透明、公正、和风险防范能力。
 
       回顾这次股灾，起因在于失控的杠杆，直接导火索是巨大信息不对称下的行政化快速去杠杆，传导机制则是清理配资（去杠杆）过程中的流动性螺旋所导致的流动性枯竭，造成市场信心崩塌，挤兑苗头出现。而在这些乱象之下，我们看到根源则是金融混业经营背景下金融创新层出不穷，监管滞后和监管分割带来的巨大信息不对称，是国家意志对市场规律的干涉，是我们市场薄弱扭曲的微观制度设计。
 
       然而，无论中国的股市历程多么坎坷曲折，风雨兼程。但是我一直坚定的相信，证券市场仍然是我们国家最像市场的地方。这是历史的馈赠。90年代我们开放证券市场的时候，完全从零开始，一切无迹可寻。因此开始了向成熟发达资本市场”照猫画虎”的学习过程，虽然有种种法制环境，制度背景上的大差异，难免“橘到淮北则为枳“，但是，和很多积弊重重的“市场”相比，由于没有历史包袱，证券市场一开始就流淌着“市场”的基因和血液。
 
       是的，我们有种种不如意，内幕交易、投机盛行、坐庄成灾，无知跟风……我们为这个年轻而莽撞的市场曾经，还正在付出高昂的代价。但是，未来仍然可期。我们期望的是，在每个创伤的背后，我们都能往前走去。
 
       2015年要结束了。资本市场隐隐又出现了回暖的迹象。在灾后一地的瓦砾碎石之上，但愿我们能反思，不要让将经历过痛苦成为廉价的谈资。但愿我们的市场在“风雨如晦，鸡鸣不已”之后，能“既见君子，云胡不喜”。
 
 
       唐涯

一稿于2015年11月1日

二稿于2015年12月27日

致   谢

本文内容基于两个实证研究。一个是2015年7月我们北大股灾研究小组所做的“2015年中国股灾的传导机制和系统性风险-应急研究“（成员包括唐涯，陈戴希，陈靖，王征，李江源，程坦，张玉龙，徐建国，同时感谢香港科技大学王鹏飞，多伦多大学杨立岩，华商证券潘莉，光大证券林念的参与支持）。另外一个是唐涯，陈靖，和陈戴希的学术论文“Liquidity Spiral Crisis: Evidence from ChinaStock Market”(《流动性螺旋危机》)。致谢所有的小伙伴和一起不眠不休的很多个白天夜晚。当眼睛不再死死钉住“发表”的钟摆，发现金融学是如此性感，如此cute。

[1]融资是借钱买证券，通俗的说是买股票。证券公司借款给客户购买证券，客户到期偿还本息，客户向证券公司融资买进证券称为“买空”；融券是借证券来卖，然后以证券归还，证券公司出借证券给客户出售，客户到期返还相同种类和数量的证券并支付利息，客户向证券公司融券卖出称为“卖空”。

[2]根据中国证券业协会统计，通过恒生HOMS、铭创软件以及同花顺为渠道的配资规模总额接近5000亿元，其中HOMS占比最高，达4400亿元，铭创软件和同花顺分别为360亿元和60亿元。私募基金、P2P等其他途径的配资量则没有官方相应统计说明。

[3]虽然流动性螺旋理论的提出在2009年，但是实际上，同样的事情早在美国1987年10月的黑色星期一股灾中就发生过。在二十世纪八十年代前期，美国股市经历了一波牛市，配资规模一度高达440亿美元，当黑色星期一股市价格突然出现下挫时，配资规模骤减，要求配资户追加保证金的通知数目也达到了创纪录水平。

[4]具体而言，中国证券业协会发布《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》，明确规定证券公司不得接入HOMS系统及任何电子交易系统。

[5]很多配资公司使用的程序化交易就是以市价（无论是否跌停）打出所有需要强平的股票的卖单。