昨天长鑫上市，开盘涨幅超过470%，盘中一度超过500%，总市值直接突破3万亿元。

香帅如是说 · 2024 按语

最近几年，随着京东方（显示屏）和蔚来（新能源车）这两家行业龙头的大热，合肥从一个长三角区域的边缘城市一跃成为炙手可热的“新一线城市”。合肥市政府也一战成名，成为“选对赛道，投中企业”的“最牛投行”。

坦白说，作为一个在“理性预期”“自由市场”这种大背景下成长的学者，我眼中的产业、行业、企业都应遵循生物演进的逻辑，在自然的环境下优胜劣汰，完成新陈代谢。任何外界的强干预，都有可能变成“基因突变”。所以，任何对产业企业进行深度干预的行为，我有天然的警惕。因为家人深耕产业基金这一块已久，2019年我们便有过数次探讨，但最终谁也说服不了谁，无疾而终。

2020年的研究中，我越来越感觉到“现实约束条件”这个词的重要性，很多决策的背后逻辑不一定是经济学意义上的“最优”、而是权衡、博弈、可行性等因素的混合体。在这个思考框架下，2021年，我重新回看“产业基金”、“合肥模式”这些词语，就有了不同的视角。

“招商”一直是各地政府的主要职能之一，之前政府出地，出钱，合资建厂，出（税收等）政策……各显神通，但是现在的情况是，“好地”没那么多，地方隐性债务问题高企、对于在财政、人口、地缘、产业上都不占优势的非一线城市来说，原来模式越来越难。而另一方面，地方政府手里资源仍然充沛，怎么提高这些资源的配置效率，拉动当地经济和就业，是各级政府最核心的诉求之一。

这些，是“中国地方经济”这个大语境下的现实约束条件，我们的“求解”是建立在这些条件之上的。换言之，一步步求解未尝不是一种出路。在这个意义上，合肥市政府实际上是以“股权投资”的思路代替了之前的招商和产业扶持政策（比如各种补贴）。政府只需在宏观上粗线条勾勒城市产业发展大方向，然后以产业基金的方式进入某个产业——当然，产业基金充当有限合伙人还是一般合伙人，是母基金还是细化到项目基金，基金管理上的权责利问题……很多细节都会影响到这种选择的最终结果。但无论如何，和之前的“补贴+亲自下场”思路相比，“股权思路”提供了一种可能更市场化也更专业化的方式，来完成对政府资源的盘活和效率提升。

除此之外，还有两个意想不到的后果：一是在这个过程中，政府产业基金有时会充当“信用增级”的角色，将官方信用变成了可流动的资产；二则是以资产（资金）的流动或多或少突破了长期以来中国“条状/块状分隔”。

当然，政府的股权思路本身也有许多问题。就说京东方，现在估值虽高，募来的钱却还比估值还少，属于烧钱型，蔚来也是高估值的热门概念，市值波动风险大。一旦企业出问题，地方政府能否全身而退呢？这些问题可能都需要更多第一手的调查和研究，政府需要在赛道选择更小心，同时在“放”与“管”之间取得更好的平衡。

我选了云部落创始人唐溯博士（没错，我如假包换的亲姊妹）的一篇文章《如何玩转资本魔方：且看合肥华丽逆袭》（窃以为是把合肥经验总结得比较全面的一篇），不是想给出确定结论，而是想引发更深一点的思考：

合肥模式：究竟能成为时间的玫瑰吗？

原文首发于 2021 年 4 月，文中数据与时代语境保留原貌。

如何玩转资本魔方：且看合肥华丽逆袭

文 ｜ 唐溯

PART 01

华丽逆袭的“合肥模式”

 安徽合肥无疑是我国城市发展史上的一匹黑马，近年来在产业培育方面的神操作一再刷爆朋友圈，让人惊呼原来合肥的真面目是伪装成政府的“最牛投行”。从默默无闻、几乎没有存在感到今天一跃成为国际家电之都、IC之都、创新之都，再到2020年首次入围新一线城市榜单，合肥堪称城市华丽逆袭的典范。

图 | 合肥都市圈

江湖上到处流传着合肥的各种传说，合肥到底强在哪儿？有数字说话：2000-2019年，合肥地区生产总值(GDP)从325亿元，上升至9409.4亿元，全国所有城市排名从82位跃居第21位，省会城市中排名第七；财政收入从41.9亿元攀升至1432.38亿元，其中地方财政收入从24.38亿元升至745.99亿元。创新方面，全社会研发投入占GDP比重达3.24%，2018年入选全球科研城市50强。这其中虽有合肥城市扩容的因素，但产业发展带动的经济腾飞才是主要推力。

小目标起步的城市逆袭

合肥作为省会城市，有着诸多先天不足。

首先是不沿海，中国沿海城市群长期享受着地理位置红利，合肥却无法发展沿海经济；

其次还不太临江（长江），虽说属于长江经济带的节点城市，但其实离长江相距甚远；

另外，合肥东有南京、西有武汉，被另外两大省会城市“两面夹击”，经济上常年只能在“夹缝中生存”，只能美其名曰具有经济洼地优势、后发优势。

图 | 合肥家电制造业

合肥的奋斗史其实是从小目标开始的，首先就选择了当地有一定基础的家电产业。

上世纪80年代中后期至90年代中期，荣事达、美菱、黄山、万燕、天鹅等多个知名家电品牌的崛起，合肥诞生了多个行业第一，如中国第一台窗式空调（天鹅），世界第一台VCD（万燕），第一台仿生搓洗式全自动洗衣机（荣事达），第一台变容式冰箱（美菱）等。

2000年前后，合肥聚焦发力家电产业，抓住承接沿海发达地区产业转移的机遇，引来一大批国内外知名家电品牌相继落户，海尔、格力、美的、TCL、长虹、欧力、尊贵等企业纷纷在合肥投资建厂或追加投资建设工业园。如今合肥家电产业产值接近2000亿元，已成为名副其实的国际家电之都：家电“四大件”总产量突破7000万台，连续多年居全国之首，家电产品占据国内近15%的市场份额；家电本地平均配套率达到70%，核心配套率达75%。

患难见真情的雪中送炭

家电产业的桩基打牢了，合肥也就多了一些想法。家电崛起过程中，彩电一直起色不大，了解下来，“缺屏”是根源。

合肥早从2007年就开始筹划引进京东方第6代液晶面板线。但在此前，京东方5代线、4.5代线都不理想，并且合肥六代线项目预算总投资额高达175亿元，当时合肥市财政收入仅215亿元，地方财政收入约169亿元，用于发展的财政资金也就30亿元左右，意味着市政府打算拿出几乎全市家底，事实上合肥也确实暂停了地铁项目。合肥市政府原本计划协助解决银行贷款85亿元，并负责兜底解决90亿元资本金。事实上，由于政府信用背书，市场踊跃认购。2009年6月京东方A定增尘埃落定，结果皆大欢喜：最终，京东方通过定增融资120亿元，居然还超过了预期的90亿元。合肥鑫城国资公司与合肥蓝科投资公司总计投资30亿元，占2007年合肥市地方财政收入20%。

图 | 京东方10.5代线生产车间

患难之中见真情，此后京东方又相继上马8.5代线、10.5代线，从而在合肥让我国平板显示产业完成了从跟跑、并跑、领跑的三次跨越，跻身国际顶尖水平。合肥与京东方犹如天作之合：合肥是京东方的福地，造就了京东方；京东方也是合肥创新产业的顶梁柱，成就了合肥。

十年磨一剑的模式胜利

2013年前后，合肥的家电、平板显示、电脑等支柱产业转型升级时又遇到了缺“芯”的问题。当地集成电路产业基础薄弱，但市场需求殷切：据预测，仅合肥本地的家电、显示面板、汽车电子、太阳能光伏和PC制造产业等产业，每年对各类集成电路的市场需求就达数十亿颗，总额超过300亿元。

图 | 建设中的集成电路封装测试产业园

有了京东方的成功案例，合肥打造“IC之都”显得顺理成章。大手笔一个接着一个，百亿级项目相继落户，180余家企业犹如满天星斗，形成了涵盖设计、制造、封测、材料、设备环节的全产业链，年产值保持约20%增长，先后被工信部、国家发改委列为全国集成电路集聚发展基地和集成电路产业重点发展城市。

2016年合肥市产投集团与兆易创新合作成立合肥长鑫公司，推出国产第一代10nm级8Gb DDR4存储芯片，仅用三年时间成为行业巨头，近年来风头无两。因为看好合肥蕴藏的巨大市场发展潜力，又有一大批集成电路产业链上的国内外领军企业及其相关配套企业纷纷来到合肥，其中包括集成电路封测企业通富微电子、智能芯片先行者寒武纪、台湾晶圆代工企业力晶科技、世界级IDM和模拟电路半导体公司安世半导体等。中国电科38所每秒完成千亿次浮点运算的“魂芯二号A”、芯碁微电子打破国外高端设备垄断的双台面激光直接成像设备、易芯半导体12英寸芯片级单晶硅片、以色列高塔芯片工厂、协鑫集成再生晶圆制造等项目相继花落合肥。

名利双丰收的投资硕果

针对合肥政府的投资收益，网络上有人算了几笔账：投资京东方及配套企业，收益及浮盈近千亿元；投资兆易创新、合肥长鑫，预计浮盈超过千亿元；投资安世半导体、闻泰科技，投资收益及浮盈近千亿元……具体数字我们不得而知，总之就是赚大了。

其实，对政府投资而言不亏就是赢，投资收益不过是锦上添花，政府真正关心的是产业发展、创造税收、带动就业、拉动GDP，这其中的社会效益才是重中之重。

以京东方为例，合肥国资累计净投入不超过300亿元，而京东方在合肥的6代线、8.5代线、10.5代线及智能整机制造、数字化全科医院等项目总投资已超过1000亿元，合肥亦成为京东方在全球最大的生产、研发基地。按照半导体工业10倍乃至100倍的乘数效应来算，京东方对合肥GDP的拉动效应之大可想而知。毫不夸张地说，京东方撑起了合肥经济。过去二十年，合肥创新产业蓬勃发展，创新企业群星璀璨，它们所贡献的经济总量、财政收入、就业已经达到惊人的地步：2000-2019年，合肥地区生产总值(GDP)跃升29倍；财政收入跃升34.2倍，其中地方财政收入跃升30.6倍；合肥持续人口净流入，成为长三角的西翼中心，入围新一线城市。

图 | 2020年末京东方市值突破2000亿元

目前，合肥已成为全国最大家电制造基地，全国规模最大、产业链最完整的新型显示产业基地。不仅如此，合肥的成功经验似乎是可以被复制、有迹可循的。就像合肥近年来培育的新能源产业，从蔚来、大众、国轩高科、国风塑业、科大讯飞、杰发科技……塑造了一条涵盖电池、薄膜、整车制造、汽车AI智能、车载芯片等千亿产值的新能源汽车产业链。现如今合肥又成为了全国重要的汽车和装备制造基地和全国重要的新能源产业基地。

合肥资本招商究竟有哪些秘籍呢？

PART 02

精准抄底，培育产业

 合肥市政府资本招商的渊源最早可以追溯到科大讯飞的纾困投资。

1999年12月，科大学生出资300万元创立的“硅谷天音”弹尽粮绝之际，安徽信托、美菱集团和合肥永信三家国企分别拿出1020万元各占17%的股权，与硅谷天音的老股东一起成立讯飞有限，最终解了燃眉之急。

图 | 科大讯飞亮相2021AWE

这家企业就是科大讯飞的前身。如今科大讯飞已发展成为营收超百亿元、市值近千亿、人员过万、一年纳税近十亿的明星企业，成为安徽省高技术产业和人工智能产业的一张靓丽名片。

产业布局造就非凡底气

最令市场津津乐道的是，合肥专盯那些“走投无路”的大型困境企业大胆下注“招安”，敢于接纳“落难王子”。

一家家深陷困境、举步维艰的独角兽企业，在“合肥模式”的催化下发生了奇妙的化学反应，实现“史诗般的崛起”：1999年投资科大讯飞帮助度过难关；2008年11月国际金融海啸最绝望之时出手当年巨亏超过10亿元的京东方；2013年华米科技的前身华恒电子陷入发展困境，合肥高新建投集团旗下高新信用担保公司及时提供担保；2019年拿出70亿元“招安”巨亏百亿的蔚来汽车落户发展新能源汽车，从而刺激德国大众通过增持股权等方式持续加码合肥国轩高科、江淮汽车集团，总计达21亿欧元；2020年4月，合肥向蔚来汽车投资70亿，蔚来将总部正式落户合肥。有意思的是，此次合肥拿出的投资，正是其投资一年来对蔚来中国进行股权投资所获的资本收益，据了解合肥当初对蔚来的投资已经超过1000亿元账面回报；去年合肥还向刚刚度过经营困难意欲宏图大展的欧菲光伸出橄榄枝。

图 | 蔚来与合肥就蔚来中国总部入驻达成协议

合肥这种资本招商策略是全产业链招商模式下精心布局的产业配套投资，而非风险投资。其“捡漏”策略的内在逻辑是：在打造完整产业链、营造产业生态圈的战略目标之下，即使个别落地项目暂时出现经营困难，也在为当地创造税收、就业和GDP，在借助各类基金的组合投资后，具体项目的投资风险可以有效分散。并且，如果目标公司经营顺风顺水，合肥未必能够得到青睐，而困境企业往往是投资抄底的时候，可要求全产业或核心业务都过来，招商条件也很好谈。

巧用资本颠覆传统招商

合肥市政府从与京东方合作6代线开始，就摒弃了双方直接组建合资企业的传统招商引资方式，而是巧用资本市场，由国资认购流动性较强的上市公司股权，上市公司拿到股权融资后再自行在合肥落地项目，从而避免了政府投入的固化和沉淀。2010年，为支持京东方北京8代线项目建设，合肥融科斥资近20亿元参与京东方A定增。2014年4月合肥建翔再度斥资60亿元参与定增。

国有资本的参与大大增强了社会资本的信心，而国有资本完成既定目标后，及时通过市场化方式安全退出并获得较好收益，从而为新的产业投资积累资金，最终实现国有资本“投入—退出—再投入”良性循环。

图 | 联宝（合肥）电子科技有限公司生产车间

在持续参与京东方投资过程中，合肥市政府资本招商也在逐步升级。随着国内产业基金、PE基金的兴起，合肥在金融创新和产业培育方面大胆探索，着手组建各类基金，充分利用市场化手段募集资金，构建金融支撑体系，创新产业投资，促进产业整合和资本集聚，打造资本招商升级版。

合肥将前期股权投资收益用于发起组建或参与投资产业基金、政府天使投资基金、PE基金等各类基金，政府背景的各类基金为合肥高成长性企业完成信用背书，由市场化的专业管理机构进行管理，以股权投资等多种形式反哺支持战略性新兴产业。

以大为美打造“合肥路径”

在合肥，不上百亿级别似乎都称不上大项目。借助基金募集社会资本的放大功能，合肥资本招商出手都是数十亿、数百亿元计的大手笔。由此，合肥成功走出了一条“引进大企业、大项目—完善产业链—培育产业集群—打造产业基地”的“合肥路径”。

合肥至今常年派出二三百支专业招商小分队，并专门聘请110位企业家作为招商顾问，帮助招商队伍深化理解产业，把握产业竞争格局及发展趋势，俨然已把招商引资做成了高技术含量的专业投资银行。尽管项目鱼龙混杂，但有了火眼金睛的专业眼光、专业判断，合肥市政府对于招商引资的头部企业、重大战略项目，就敢大胆出手跟投、领投。

合肥坚持瞄准优势产业进行战略布局，以创新型大企业、重大战略项目为引领，全产业链进行谋篇布局，已经形成了大企业顶天立地、小企业铺天盖地、产业生态良性循环的发展格局。

图 | 合肥市与上海新沪商联合会企业家座谈会

合肥坚持全产业链招商，注重产业综合配套，形成产业集聚效应和上下游联动效应，打造产业生态圈。又通过财政资金、国资的基金化运作，巧用金融资本的杠杆放大功能，借助资本市场顺势安全退出，把资本招商演绎到了登峰造极、出神入化的境界。

与其说合肥是一个传说，不如说是一个传奇。合肥无中生有、奇袭逆袭的励志故事，对于我国应对当前经济大考、推进经济高质量发展意义重大，并将为战略性新兴产业发展提供诸多借鉴。

PART 03

转变思维，资本招商背后的金融逻辑

围观者见证历史，合肥正在义无反顾、一往无前地创造历史。历史不可复制，却又惊人地相似。

当前形势下，中国绝大多数城市都面临着前所未有的经济大考，唯有思路才能决定出路。我们呼吁更多的城市像合肥一样理清金融逻辑、摒弃固有思维，改革求变，创新探索，开放合作，真正开辟出一条高质量发展的新航道。

图 | 2020年中国新一线城市排名

传统招商——填不完的大窟窿

有些事情从一开始就注定了结局。

我们经常看到，往往一个新区、新的开发区建起来或一个重大战略项目上马不久之后，当地财政就会出现大窟窿。原因是地方政府招商引资时，经常以国资平台公司自有资金和土地与招商企业组建合资企业落户当地，还会给予财政补贴、贴息等支持。其结果或是财政消耗性投入，或是投资沉淀、固化，最终造成政府财政赤字不断扩大，背上沉重的负担。

这是典型的坐地招商、政策招商模式。事实上，地方政府如果安排好投融资结构，运用好金融工具，发挥资本放大功能和催化作用，完全可以进入良性循环。决策时的一念之差，往往导致完全不同的结果。

图 | 神州数码信创总部基地落户合肥

逆袭的合肥也许很多人学不会，因为含着金钥匙出生、天生丽质、赢在起跑线上的那些人，根本没有机会经受各种先天不足的严峻考验。我们不必抄合肥的作业，却可以借鉴合肥在产业培育过程中的金融逻辑、资本思维，这才是合肥资本招商的精髓。

合肥经验——优化投融资结构

政府如何有效支持战略性新兴产业和高科技产业的培育和发展？关键要发挥头部企业和龙头企业的带动作用，从全产业链切入，打造产业生态。这个过程中，往往需要政府对企业提供“资本”类的服务，例如股权投资、担保抵押、低息贷款等金融服务，吸引资本不足的企业落地项目。但政府财力毕竟有限，相对于产业培育不过是杯水车薪，因此优化政府投融资结构成为重中之重。

图 | 合肥福纳科技的产品与市场上一些同类产品进行比对

在合肥资本招商的棋局中，合肥建投和合肥产投两大国资“推手”发挥了关键作用，而且都运用了基金这一创新金融工具，为国企资本化、基金化运作探索出了一条新路。

2016年1月，合肥建投发起成立合肥芯屏产业投资基金，服务于新型显示、集成电路等战略性新兴产业。目前，芯屏基金规模约达240亿元，已投资项目包括京东方10.5代线、彩虹集团高世代液晶基板玻璃生产线——彩虹8.5代线、力晶12英寸晶圆制造、安世半导体等。合肥产投参与中兴合创基金、华登国际、建广基金、安徽省集成电路基金、新站基金等多只基金，总规模超过640亿元。

资本招商——为有源头活水来

合肥资本招商的基本路径是：深化财政体制改革、科技体制改革和国资国企改革，以尊重市场规则和产业发展规律为前提，借助金融创新，以资本纽带、股权纽带作为突破口和切入点，通过政府投资带动更多社会资本共同进行产业培育。政府通过财政资金增资或国企战略重组整合打造国资平台，再推动国资平台探索以管资本为主的改革，通过直接投资，或组建和参与各类投资基金带动社会资本服务于地方招商引资。

政府应当投资于流动性，投资于资金的良性循环，让政府投入有效周转起来，同时要充分发挥政府投入的带动和引领作用，吸纳更多社会资本参与其中，这样才可能对产业培育提供持续的支持，并加大支持力度和强度。

图 | 大众集团与江淮汽车签约现场

国资应当避免直接投资于当地招商引资项目，除非该项目有清晰的证券化路径规划，因为在这一模式下，国资收回投资的唯一路径是靠项目的利润分配，这将是一个没有时间表的漫长过程。

正确的打开方式是：投资上市公司股权（定增或协议转让）—上市公司落地重大战略项目，增厚每股收益—上市公司价值提升—资本市场退出；或是投资可望证券化战略项目—上市（IPO）或上市公司项目收购—实现资本市场退出。值得一提的是，若想重视发挥国资的引领作用和放大功能，就要善于做母基金、甘于做LP，并且联合市场上的头部基金、专业基金。有了这些市场化的专业基金管理机构的助攻和赋能，所投项目的成功概率会大大提升，退出周期也将大大缩短。

只争朝夕——百年未有之变局

当前情形下，合肥模式具有重大现实意义。经济下行压力之下，实体经济持续低迷，加之受疫情影响，不少地方政府都希望上项目创税收保就业，招商引资成为一大痛点。与实体经济过冬形成对比的是，我国资本市场却开始回暖、趋于活跃。许多上市公司、头部企业股价有所回升，但因为实体经济不景气缺少后续业绩支撑，客观上需要加大投资力度，尽快落地重大项目。

这样，地方政府就可以和上市公司达成合作共赢：一方面，当前我国资本市场整体估值仍然普遍偏低，资产价格仍然有吸引力，正是投资布局的时候；另一方面上市公司、头部企业也有落地项目的迫切愿望。

图 | 推动质量变革、效率变革、动力变革

再次强调，当前可谓是资本招商的最佳时机。一来我国资本市场正面临结构性的重大机遇。二来为应对百年不遇的疫情，全球正面临最为宽松和充裕的流动性环境，这对国内资本市场的发展极为有利。

2018年底中央经济工作会议以来，发展资本市场已经上升为国家战略，并正在进行资本市场创建以来最彻底、最全面的改革。上市公司是先进生产力的“排头兵”，目前我国A股上市公司刚刚突破4000家，抓住上市公司无疑就抓住了牛鼻子。地方政府应当聚焦主导产业，筛选行业内龙头上市企业、头部企业，双方紧密合作，共同策划好重大招商引资战略项目，同时当地政府依托国资平台及各类基金要更多吸引社会资本参与上市公司再融资或其他形式的股权投资，帮助解决落地项目资金需求，最终推动项目落地，创造多赢、共赢格局。