上周二（3月21日），摩根大通资产管理公司首席执行官George Gatch警告：

“在美联储大幅收紧货币政策后，商业地产成为全球市场的关键风险之一”。

看到这个新闻我愣了一下，因为最近银行业的“接力暴雷“似乎占据了我的大部分注意力，而差点忘了月初全球最大的房地产投资基金黑石集团，也暴了个大雷。

黑石集团这次暴雷，就是商业地产风险引起的。

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黑石暴雷

截至2022年末，黑石管理的资产接近1万亿美元，是当前全球最大的房地产投资基金，万千金融从业者心中当之无愧的“私募之王”。

然而，这么一个穿越40年周期，站在峰顶的王者，去年12月以来，就一直深陷泥潭之中。

去年12月1日，黑石集团一只规模1250亿美元房地产投资基金BREIT宣布，对投资者的赎回要求予以限制。投资者每季度最多赎回5%的份额，每月最多2%。

当时引起了市场巨震，大家都觉得黑石碰到了流动性危机。

然而CEO苏世民表示BREIT持有的资产是房产，流动性本就不高，所以限制赎回是合理的规则。虽然暂时稳住了一部分投资者的心，但是大家身体还是诚实的，依旧持续赎回。

而今年3月2日，一场更大的风波来袭——黑石无法兑付自己发行的一款商业地产按揭贷款支持证券（CMBS）的本息，被判定实质性违约。

黑石，暴雷了。

这个CMBS，其实就是一个被经过一番精心包装的债券产品。2018年黑石买了一堆写字楼和商店，然后用这些写字楼和商店的租金来付CMBS这款产品的本金和利息。这是私募地产基金和房地产开发公司最常用的资产运营方式，用专业术语讲就是——

把底层基础资产出表，发行CMBS产品。

但是为什么以前岁月静好，今年就危机不断呢？

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最重要的根源——商业地产疲软

市场上的说法有很多，有人说是因为卖不出新的CMBS来募集更多资金还以前的债，也有人觉得去年12月的事件就已经表明了，黑石集团存在的资金流动性压力，还有人觉得是黑石卖出地产资产回款的速度较慢等等。

但是我们认为，造成黑石暴雷最直接、最核心的问题还是——

底层商业地产疲软，这些资产的现金流出了点问题。

全球三大债券信用评级机构之一的惠誉，早在去年12月就下调了黑石这笔债券的评级，原因就是从2020年到2022年，这笔债券的底层资产的空置率上升了约10个百分点，高达45%。

没人来租房子，就没有现金流收入，自然就还不起投资者的本息。

所以无奈之下，黑石也只能出售资产来回收现金流，给到投资者。但是在低迷的房地产市场上，你想要回笼资金，就只能贱卖资产。这种行为也仅仅是饮鸩止渴，这颗雷还是会爆，只不过能晚几秒。

这样的风险绝不仅仅出现在黑石一家之中，在美联储快速、连续地加息压力下，由于需求迅速下滑，美国商业地产整个行业的现金流状况都开始恶化。

截至今年2月中旬，仅发行了约42.7亿美元CMBS债券，较去年同期的293.8亿美元暴跌85%。

美国按揭贷款银行家协会MBA的数据显示，去年CMBS底层标的——商业房地产贷款同比下降10%至8.04亿美元，今年预计进一步下跌15%至6.84亿美元，再次削减可被证券化和出售的贷款数量。

在整个行业的风雨飘摇之中，很难有人独善其身。

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我们的启示：排雷同款包袱资产

可以看到，黑石暴的这颗雷和底层基础资产中地产现金流状况不佳紧密相关。

尽管我国没有高通胀、连续加息的环境，但是现金流可能有问题的地产项目，同样会损伤我们的钱包。

在《钱从哪里来4：岛链化经济》一书中，我们提到——

2022年之后，从整体而言，包括大城市在内的中国房产不再被视为优质安全资产。中国房产持续二十多年的“上行趋势被打破”。

要满足“优质安全资产”，现在有两个条件：

1. 能跑赢大部分资产品类，是为“优质”。

2. 波动不大，最大回撤可控，是为“安全”。

在2022年之后，很多城市的房产其实已经不满足第二个要求了，开始明显分化。

我国各个城市的商业地产从价格来看，整体也已经是涨少跌多，空置率也不断攀升。

所以地理位置欠佳、租金收入下滑、空置率高企的商业地产，就面临黑石同样的问题。

除了影响地产的直接持有者，这些商业地产的现金流状况也影响到了以它们为基础资产发行的金融产品。

我国现在已经发行了300余款CMBS产品，其中类似红博会展CMBS等产品也已经暴雷，而暴雷的根源也是底层商业地产的现金流问题。

此外，现在大家热捧的一些公募REITs产品，底层资产也是仓储物流园区、产业园区、保障性租赁住房、高速公路等金融地产。

而黑石的雷告诉我们，公募REITs产品，现在也不能随便乱选了。

这些公募REITs产品今年的分红怎么样，后续地能否升值，其实最核心的点，就是里面基础资产的表现如何。

基础资产如果坐落在不怎么好的城市，运营不怎么好，空置率比较高，那REITs产品的现金流也无法保障，就不值得长期持有。

一个好友曾提点我，

“你在研究中感受良好、笃定信仰的东西，甚至是经验，都不一定是优质资产，你需要时不时检查一下，看它们是否已经成了包袱资产”。

所以，当我们看到别人陷入危机的时候，在吃瓜之余也要时刻反观己身：

我们手里的这些，到底是优质资产，还是正在倒计时的雷呢？

（主笔 / 靖）