前天我在一个群里问，人民币会破7吗？有老师回了我一句话，“重要吗”？

我仔细想想，好像“破7”属于一个认知障碍。尽管央行早说过允许汇率“宽幅波动”，但7是个坎，破了就意味着什么——至于是“什么”，倒也确实没人知道。

但人民币对美元贬值这个现象是存在的：4月初人民币兑美元达到6.34后，开始缓慢回落，4月到5月的一段时间加速贬值。到了8月份，贬值速度再次加快，半个月时间从6.73跌破至6.92，为2020年8月以来首次。从4月1号到8月31号，整体上人民币汇率贬值幅度达到8%。

这个贬值的趋势让市场有点伤神：从8月份的情况来看，货币政策往宽松走，降息是个趋势。根据经典理论：一个国家的利息降低，会降低对资金的吸引力，导致汇率贬值。

这是否意味着利率和汇率政策上出现了两难：降息会导致汇率更快贬值？

社科院的张斌教授和肖立晟教授分别从理论和数据角度给出答案：NO！

实际上，经济基本面对人民币汇率至关重要。在经济下行期，只有果断快速降息，提振实体经济，才可能吸引资本流入，反之如果货币政策犹豫不决，导致信贷塌方后才开启降息，才会引发资本外流，触发汇率贬值。

一般我们说央行降息的时候，其实指的是“政策利率”，与之相对的还有一个利率，叫“市场利率”。

央行公开市场（e.g. 7天逆回购利率，MLF利率，SLF利率）是政策利率。货币市场利率（e.g. 贷款市场报价利率LPR，银行间市场质押式7天回购利率DR007，上海银行间同业拆放利率SHIBOR）是市场利率，反应了资金需求的真实状况。信贷需求强的时候，利率就会飙升，比如说像2013年闹“钱荒”时候，银行间隔夜回购利率一度飙升到13%以上。反之利率则下降。

从2022年6月末开始，市场利率一路下行，到8月银行间市场质押式7天回购利率DR007已经到了1.71%的水平，跟年初相比下降了80个BP，也就是0.8%。这意味着市场的信贷需求在低水平上还在持续下行，如果不是部分国企和基建项目撑着，数字可能更惨不忍睹。

但与此同时，政策利率下降幅度比较慢。一年期MLF利率和7天逆回购利率仅仅下降0.2%。和老百姓房贷密切相关的LPR的降幅也是极其温和：1年期和5年期LPR下降15和35BP，分别保持在2.75%和4.30%的水平上。

政策利率和市场利率之间的利差过大，会产生两个负面效果：

01

资金空转套利

这个逻辑很简单，短期市场利率下行远远大于长期政策利率下行，两者之间利差拉大，债市投资者有“滚隔夜”加杠杆套利的动力。

比如说投机者可以借入下行的短期资金，加杠杆，贷出长期资金，赚取利差收益。

所以这真是个悖论啊。资金这种东西太滑头，越是要精准，越是不希望它“空转套利”，反而越容易滋生空转套利的机会。

02

贬值压力

这个逻辑更有趣。

又是个“预期”的问题。肖立晟教授做了个简单计算：

假设利差不变（套利机会消失），将逆回购利率替换为同期限市场利率DR007的话，LPR应该降到3.1%，比当前水平低55BP。

因为市场预期利率要下降，所以人民币汇率贬值压力反而上升。

换句话说，即使认为降息会导致资金外流汇率贬值而挺着不降息，也没用。

因为金融是一个关于“预期”的市场：经济越来越差，信贷需求越来越弱，短端利率越来越低，短端和长端利率的利差越来越大，市场预期更强，贬值压力更大。

更何况，张斌教授的研究早都证明了：

经济基本面才是资本流动和人民币汇率的关键。

中国的资本流动和PMI指数高度相关。PMI（采购经理人指数，Purchasing Managers' Index），它是通过对企业经理的月度调查，汇总一些跟供应、生产及销售相关的问题，最后统计而成指数。以50为荣枯线，如果PMI超过50，说明这个月认为情况更好的人多，经济可能在向好的发展；相反要是PMI低于50，就说明经济可能在变差。8月份最新的PMI为49.40。

这说明，人民币汇率最认“经济景气程度”，经济景气程度越高，企业对人民币需求越高，对人民币的支撑作用更强。

张斌教授的结论是：不管是降低利率还扩张财政，如果能显著提高中国经济景气程度，对人民币汇率会起到支撑作用。

当前环境下，降息虽然扩大中美利差，但能强化企业，居民和政府资产负债表，提升信贷需求，这会对人民币汇率形成更坚实的支撑。

更直白说，给定当下的情况，降息只会帮助稳定人民币汇率，而不是相反。

所以人民币汇率短期内会不会破7，可能跟央行的干涉与否会强相关，但只要放到稍微长一点的时间窗口来看，要是经济持续低迷，破7甚至更多是大概率事件，但经济景气度一旦起来，人民币还是会重回升值轨道。