从交易媒介到投资工具，从采掘标的到避险港湾，黄金在现代社会的内涵早已变得纷繁复杂。

2023年年初以来，市场对美国经济的宏观叙事一直在硬衰退（“hard landing”）和软着陆（“soft landing”）之间摇摆，对应在黄金价格上，短短5个月经历了4次拐点，这是金价在时间维度上的动态演化。

衰退预期、加息预期、避险情绪、汇率预期……这是金价在心理维度上的反复博弈。

把这些林林总总的影响因素归集到一起，不同的声音难免在你脑中打架。

站在现在的时间节点上，金价到底由什么决定？这与过去有何不同？

我们摘录了广发宏观研究报告《黄金定价框架和展望》的精华部分，尝试搭建一个看待金价的思想楼阁，带你从不同视角看到金价的分析体系。

01

黄金的四个定价逻辑

金融属性

2000年-2021年，黄金价格分析框架比较强调黄金的金融属性，实际利率框架是最主要的定价逻辑之一。

为什么呢？

首先，持有黄金不会得到利息，选择持有它就失去了赚利息的机会，持有黄金的机会成本就是实际利率。

按照这个逻辑，金价与实际利率呈现负相关。

从上图中可以看到，2000-2021年，金价和实际利率之间的关系呈明显的负相关关系。

这20年间，由于互联网泡沫破裂、911、全球金融危机，新冠危机等事件导致美联储多次实行降息和量化宽松（QE）政策，使得美国的实际利率在2000年之后的大部分时间里维持较低水平。

持有黄金的机会成本低了，再加上动荡时期格外“偏爱”黄金，金价自然维持高位。

货币属性

黄金以前本身就是一种货币，只不过随着现代货币信用体系的发展，退出了主流货币的历史舞台。现在黄金依然保有部分货币的属性，黄金与美元之间依旧有着一定的替代关系。

在货币属性下，黄金的定价逻辑就是主流货币的信用替代。

这种逻辑最突出的时候，就是全球货币信用体系出现波动的时候。此时，随着主要央行黄金储备上行，对黄金的需求上升，金价也随之上涨。

所以，当2007年6月次贷危机、2020年一季度新冠疫情、2022年3月俄乌冲突席卷全球，量化宽松盛行，金融体系信用受到挑战的时候，金价都在飙升。

避险属性

在极端风险情形下，投资人对传统意义上的货币失去信心，黄金对冲全球股市以及美债的优势就会很突出。

避险属性下，系统性风险程度成为重要的定价逻辑。

2000年的互联网泡沫破裂、2007-2009年全球金融危机、2011年欧债危机、2016年英国脱欧、2020年新冠和2022年俄乌冲突，黄金相比股市和美债，是一个狂狼时代的避风港。

商品属性

不仅仅是用于投资和避险，看到大街上琳琅满目的黄金珠宝店铺，各式各样的首饰，你就知道，黄金也有它的商品属性。

商品属性下，金价的定价逻辑就是供求。

黄金的高度可回收性（回收黄金占比总增量供给的24-36%之间）、较高的存量规模（约20.8万吨）以及全球金矿产地的分散性，导致黄金供给一直维持在较稳定水平。正因为增量供求的变化影响相对其他商品要小一些，采掘成本成了定价影响的重要因素。

需求呢？珠宝、科技、投资、全球央行黄金购买占黄金增量需求分别约47%、7%、24%和23%。近年来，全球央行的黄金购买成为黄金需求的主要贡献力量。

02

宏观轮动，周期影响属性 

刚刚我们介绍了黄金的四个属性，但是不同的周期会影响黄金各个属性的权重。

复苏期：关注金融属性和货币属性

这个时期，实际利率和美元框架很重要。实际利率会随着名义增长率和名义利率而上行，黄金会走弱；如果这时候美元上行，会进一步助推趋势，美元下降则会中和趋势。

过热期：关注金融属性

此时央行开始随通胀和偏紧的就业市场收紧货币政策，实际利率预期上行，引导金价回落。

滞涨期：关注金融属性、货币属性和避险属性

这时候，其他可投资资产相对走弱，三类属性都为金价加buff。比如1970年代两次大滞涨时期，高通胀+低增长+两次石油危机的组合导致实际利率显著回落、美元疲软、避险情绪较高，对应金价显著走强。

衰退期：关注金融属性和避险属性

央行快速降息或者央行释放降息信号导致实际利率下行，黄金开始进入上行轨道。同时，恐慌情绪导致黄金的货币和避险重要性进一步提升，导致金价走高幅度可能远高于实际利率回落的幅度。

以上就是我们可以用来分析金价逻辑的框架与思路。

站在今天的时点，值得注意的一个点是，2022年间四季度以来，金融属性下的实际利率框架对黄金价格的解释程度有所下降，两者的相关系数从-0.9降至-0.76，而黄金的货币和抗通胀属性对金价的重要性进一步提升。

我们理解的是，俄乌冲突后，美国冻结俄罗斯6000亿美元外汇储备，这导致全球对美元信心下降。黄金的货币属性增强，即黄金与美元之间的关系对金价更有指导意义。

金银岛

春乔

请问黄金价格的分析框架是什么呢？此前一直好用的tips计算实际利率这一波好像被证伪了，那我们之后用什么来算黄金价格呢？ 

香帅回答：黄金既有金融资产属性，也有货币属性。过去的黄金价格分析框架比较强调黄金的金融资产属性，首先，黄金不生息，实际利率可以理解为持有黄金的机会成本，所以你会看到，黄金价格与美国10年期通胀保值债券（TIPS）收益率密切相关，TIPS收益率下降，黄金价格上涨。其次，黄金是一种避险资产，所以，美国股市的波动率指数——VIX指数，也叫恐慌指数对黄金价格也有一定解释力。 

不过，2022年之后，黄金价格的货币属性凸显，俄乌冲突后，美国冻结俄罗斯6000亿美元外汇储备。这也导致全球对美元信心下降。各国央行外汇储备以美债为主的配置格局逐步发生一些变化，降低美债额度，进行更加多元化配置。据世界黄金协会披露的数据显示，各国央行在2022年三季度购买了399吨黄金，价值高达200亿美元。这是黄金与美元脱钩之后，各大央行创下55年来最快的速度采买黄金。央行黄金储备创下新高支撑了金价走势，这代表的是对全球信用货币体系的深层担忧。你可以在黄金价格走势中，考虑黄金的货币属性，尝试加入央行黄金储备这一因素。