这几天，各个群被一篇《昆明城投专家会纪要》的小作文刷屏。

后来昆明市国资委的声明出来了，认定其为网上流传的不实信息，会采取法律手段维权。

小作文本身内容的可信度暂时不必讨论，但是各地方财政吃紧，“城投债”日渐突出，这确实是现在悬在市场头顶的“达摩克里斯之剑” ——

不管是地方的经济增长，银行体系的稳定，理财市场的波动……都感觉是“在刀锋上起舞”。

《在刀锋上起舞》这篇文章是我几个好朋友，张明、管清友、程实和傅勇在2012年出版的著作。11年前，也就是2012年，那一年正是中国经济转型的起点。“刀锋上起舞”的意思是，中国要维持长期的稳定增长，犹如在刀锋上行走，是充满风险和挑战的。

回头看，一语成谶。

再仔细想想，三年疫情，充其量是个催化剂或者放大镜，今天很多问题的根子，都是经济“转型期”过程中，社会认知和理念“转型”欠的债。

比如说，“信用经济体”的信用创造到底意味着什么？信用“收缩”又意味着什么？再比如说，制造和服务业是此消彼涨的关系么？

再比如说，杠杆经常会“越降越高”，只要分母下降比分子更快；同样的，限购限价会导致市场隐性成本上升；还有，人会用脚丈量土地，很多“振兴”计划会是“你有你的计划，世界另有计划”。

说多了都是泪，还是看城投债吧。

所谓“城投”，顾名思义，“城市投资”。只要是投资，就会遵循世间的投资法则——

未来能创造（足够）现金流的项目才是好投资。

城市化高速增长期，“城投”好不好？当然好，路、桥，甚至博物馆……都有肉眼可见“人”的涌入，基建项目是赚钱的。

当城市化进程已经到尾声，城市建设已经基本没什么可建，这时候上大量的基建项目，赚钱很难，而且还要支付大量利息。

赚钱时利息毛毛雨，但很多项目连利息都还不起，债务不断展期，几年滚下来，债务规模都扩了几倍。

所以，但凡过去几年经济增长潜力不够，但又大额举债的地区，城投债大多有风险。

今年城投领域的“网红”，遵义、柳州、兰州、潍坊和昆明……基本都一个模子。只是2023年地方财政的困难多，问题暴露得更充分而已。

现在我比较担心的，其实不是城投债本身，而是与之相关的金融产品。

城投的债务大约分三大块：

银行贷款

标准化债券

非标债权融资

因为没公开数据，银行贷款现在的资产质量很难评估，是否被打包作为其他产品的基础资产也不是特别清楚，但一个整体趋势不会变：那些人口净流出，也缺乏产业效应的区域/城市，城投的贷款质量也不会太好。

中金从各家年报里整理了一张图，银行城投相关敞口、不良率和对公贷款率——非常明显，贵州银行的“租赁商务服务业贷款”占比高且不良率高于0.5%，质量堪忧。

至于城投债券，这可能会对银行理财产品有影响。

现在居民手里有27万亿银行理财产品，其中大部分资金都在信用债上，而城投债占了信用债巿场的半壁江山。很多人持有的银行理财产品，里面或多或少都有城投债的身影。

比如说去年理财公司纯固收产品排行榜前十的一个产品——

投资期限180天、风险等级为R2（中低风险），这产品投的大多是区县级城投债或市级城投债，在前十大持仓中持有青岛崂山、广东鹤山、福建南安等地方的城投债。一旦城投债出点问题，投资者肯定受影响。

风险最大的可能还是第三类非标债权融资。因为前两者都有额度限制，所以城投现金流紧缺时可能求助于这种成本更高的方式——信托公司、融资租赁公司、基金公司发行的“城投非标产品”大多属于这类。市场上还有些“创新产品”也在替城投定向融资（“定融”）。

最近稍微扒了一下几款大行的固收类封闭净值理财产品，还有养老理财产品，期望收益率大约3.0%-5.0%，都是这种非标“城投定融”，城市包括贵阳、厦门、潍坊等等。

这些产品，很难用“好或不好”去简单统一评价，毕竟不同项目千差万别，只能一事一议，但从金融属性上来说，“非标市场”是相对缺乏统一的标准与监管的，尽管这些非标产品都是固定的年化收益，但它们都是“到期开奖”，资产流动性差，信息披露不公开透明，所以隐藏风险不低。

要记得，2022年资管新规全面落地后，银行理财产品正式进入了净值化时代。

所以一旦城投公司“暴雷”，投资者们只能“自负盈亏”，是没有“保本”这一说的。