01

概述

从11月30日到12月7日，我们实现了从ICU到KTV的急转弯。

广州打响了第一枪，11月30日当天下午2点开始，解除全部临时管控区。接着各地纷纷跟进——严防死守了快一年的北京表现得尤其英勇，很快放弃了核酸检测，阳性开始居家，12月5日左右开始，“羊羊羊”成为首都标配。12月6日凌晨，上海取消“来沪不足5天”的标记，不再限制进入相关公共场所。12月8日，我去看妈，这一年来第一次不用刷码，愣了一下，有点不习惯。各个城市的防控优化措施不断出台，成都、福州、太原、合肥、大连开始取消或暂不开展区域全员核酸检测等，阳性居家隔离。

在过去的一周内，我的朋友圈（以北京为主）最少阳了30%了。

感染速度比预料的快。北京路上空荡荡的，应该要到基本群体免疫之后才能逐渐恢复常态。广州似乎没有太多动静，商场饭店比之前要空，应该也在静静等待。

终于，要从防疫时代走进免疫时代了。还有点灯下黑，但毕竟有了路。人们的内心就像在层层包裹之下终于撕开了一道口子——在惶恐和期待中，静待春来。那么，防疫政策转向之后，中国的经济复苏之路以及A股市场会怎么走？我们梳理了各阶段放松以来，各国经济复苏的情况和股票市场的主要表现，供各位参考。

主要结论如下：

1. 防疫放松不等于经济复苏。当前多国经济景气程度出现回落，消费侧也是有限复苏。我们测算了各国奥密克戎确诊病例的峰值月份前后，生产侧和消费侧受到的影响：

大部分国家的生产会在确诊峰值抵达前1个月出现严重下滑，随着确诊峰值过去，生产侧会快速恢复。绝大部分国家的消费侧均在确诊峰值到达前1个月触及低点。

香港、新加坡的消费侧下滑相当严重。随着确诊峰值过去，各国消费侧开始缓慢复苏。

2. 疫情放松期各国股指表现差异巨大。

前期涨幅较大的国家，甚至在疫情放松期、疫情共存期股价大跌（譬如越南，叠加通胀、央行加息影响）。

疫情放松期、疫情共存期的良好表现，与较强的经济复苏，积极地配套财政、货币政策刺激有较强的相关关系。

3. “疫情放松程度越高，股指表现越好”这个现象，仅存在于快速放松期。疫情防控大规模放松，进入共存期后，各国防疫情况与股指表现的关系走弱。

4. 梳理各国开放进程来看，各国开放进程不是一日之役，大部分国家都要经历几个月的过程，部分国家至今仍未“共存”。投资者应该对“一把回到疫情前”，消费与投资能够快速恢复之类的观点，持谨慎态度。

请注意，中国情况略微特殊，完全套用其他国家经验不一定合适，因为：

1. 中国不管是防疫还是放开，不存在政策博弈。人家是从紧到松自然过渡，我们是脉冲，所以经济的反复和恢复都会呈现脉冲式反应——最近1-2个月需要谨慎。
2. 中国过去一年，市场处于极度悲观和观望的情绪中，接下来任何政策——只要不走回头路，大概率都不会影响大家变得“相对乐观”。
    
3. 中国经济对宏观政策依赖度更高，过去一年货币政策卡脖子严重，接下来需要看政策面有什么具体措施。

02

防疫放松不等于经济复苏
 

1. 生产侧：多国回落
 

• 从PMI走势（经济景气水平）来看，大多数国家目前PMI处于走弱区间。
• 欧美国家受通胀和加息周期影响，2022年宣布共存后，PMI明显回落。亚洲国家在放松、共存阶段，可谓腹背受敌。韩国、越南、日本多国受到能源、食品价格上涨的压力，为应对美联储加息和国内通胀，各国央行采取加息政策，使得国内的经济景气水平下降。
• 从各国工业生产指数来看，防疫政策放松后各国的生产均有一个快速恢复的过程。我们设定2019年末的各国工业生产指数为100，2021年以来的防疫政策放松叠加财政、货币政策的托底作用，各国均快速地恢复了工业生产。其中，英国、新加坡的工业生产指数恢复情况较好。越南在防疫放松政策后，工业生产持续复苏，与全球产能转移等因素有较强关系。但目前，日本、韩国均仍低于疫情前水平，仍在持续回落。

2. 消费侧：有限复苏

• 防疫放松后，各国消费有限复苏。
• 从社会消费品零售数据来看，尤其越南“共存”以来的消费复苏数据令人兴奋，同比增速高达39.35%。但这么高的增速背后，其实最重要的原因是2020年、2021年的持续低基数影响。如果与2019年未受冲击时相比，我们测算发现越南消费虽然在复苏，但复苏水平远没有想象中好，年化增速在7.7%左右。
• 尽管如此，越南已经算好的，多个亚洲国家/地区，比如新加坡、中国香港，在多条消费刺激政策出台之下，消费侧复苏仍然有限，社零同比增速已经开始持续回落。

3. 确诊峰值前后的生产与消费情况我们测算了各国/地区奥密克戎确诊病例的峰值月份前后，生产侧和消费侧受到的影响：

• 越南、台湾、新加坡、日本、中国香港的生产指数均被奥密克戎确诊拖累1-2个月，大部分国家/地区的生产会在确诊峰值抵达前1个月出现严重下滑，日本是在确诊峰值当月严重下滑。随着确诊峰值过去，生产侧会有一个快速恢复的过程。
• 绝大部分国家/地区的消费侧均在确诊峰值到达前1个月触及低点。中国香港、新加坡的消费侧下滑相当严重，中国香港的消费在确诊峰值月份时抵达最低点。随着确诊峰值过去，各国/地区消费侧开始缓慢复苏。

03

进入全民免疫时代

各国股指表现分化

疫情防控政策边际放松不等于股票指数能大涨，尤其是前期涨幅较大的国家。

以越南为例，越南防疫政策放松至宣布共存期间，股指下跌了8.4%，宣布共存后，股指继续大幅走跌了23.29%。

从各国表现来讲，美国、英国在各个阶段，尤其疫情放松初期，股价表现良好。这两国表现较好的背后，与两国政府强有力的政策组合拳（表6所示）有极强的关系。

例如，2020年初，美国政府通过五轮财政宽松，将总共3万亿美元砸向疫情防控、基本保障相关救济、居民薪资补助和企业经营支持上，以刺激经济；2020年3月，美联储与英国央行两次调低基准利率；同时这两年，美国和英国几次扩大资产购买规模，同时进行信贷宽松，重启并创立了多项直接针对居民、企业和政府等实体部门的信贷支持工具等。

2021-2022年多国/地区开始逐步放松后，受制于经济景气度的回落，以及通胀影响下，多国央行的紧缩政策，越南、韩国、中国台湾的股市表现较差，回落明显。

1. 疫情防控严格程度与股指表现的关系
我们量化了逐日防控严格指数和股指的表现，从相关关系来看，有两个主要结论：

• “疫情放松程度越高，股指表现越好”这个现象，仅存在于快速放松期，如美国、英国2021年第二季度，越南2021年第四季度，香港2022年第二季度。
• 疫情防控大规模放松，以及进入共存期后，各国防疫情况与股指表现的关系开始大规模走弱。2022年多国的防疫政策不断放松，股指表现并没有与之共振，反而出现了明显回落。

2. 放开是个渐进的过程目前，多国仍保留阳性居家隔离5天、入境限制等基本防控措施。例如美国，根据2022年8月11日CDC发布的放宽Covid-19指南，依旧保留了病毒检测阳性的人应在家中隔离至少5天、患有中度或重度疾病或免疫功能低下的人隔离10天的建议。通过梳理各国开放进程来看，从防疫政策的边际放开到宣布完全“共存”，也不是一日之役，大部分国家都要经历几个月的过程。例如，英国自2021年7月6日，英国宣布从7月19日开始解封，包括取消强制口罩令，也不再要求居家办公。直到快8个月以后，2022年2月24日，英国首相宣布即日起实施“与新冠共存”（免核酸，无需居家隔离）计划。其他国家，例如韩国和越南，也经历了两个多月时间。因此，投资者应对“一把回到疫情前”，消费、投资能够快速恢复这类观点，持谨慎态度。

04

各国防疫政策开放进程

（主笔 / 香帅 陈靖  RA / 稼鸣 孙鹏）